桥水观点 | ESG 股票没有泡沫
08-26-2021 桥水基金
起舞何须等风来，ESG 无疑是过去两年投资市场最受瞩目和探讨的领域。
ESG 策略是否能在未来基金退出时，真正产出投资和可持续的双重回报？伴随热钱而来的，不仅是全球金融市场几乎从未有过的一股清新绿色潮，也有 ESG 短期内难以自证的质疑。
《ESG 股票没有泡沫》- 本篇观点报道由桥水可持续联席首席投资官 Karen Karniol-Tambour 撰写，原文于2021年7月15日刊发于金融时报。
01 尽管投资者蜂拥而至，估值依然正常
各行各业的投资者急于将环境、社会和治理目标放在投资首位，这引发了人们对热门股票是否正在出现泡沫的猜测。
我们的观察是：向 ESG 的转变似乎仍处于初期阶段。投资者对可持续股票的持仓量并未溢出。
大多数常见的 ESG 指数具有与大盘指数非常相似的估值特征。ESG 股票的估值与全球股票投资组合也大致相同。两者过去三年的市盈率与平均收益之比适中，均在 14 倍左右。
当我们使用桥水的“泡沫指标” - 该指标将传统估值指标与新进买家的投资步伐、借贷融资的买入量以及定价条件是否可持续等因素相结合，指标评估美国最受欢迎的 ESG 股票时，发现只有少数呈现出特别泡沫的状态。
TMRW 补充_桥水 Ray Dalio：“我的一生中见过很多股市泡沫，在对历史的研究中了解地甚至更多，我知道泡沫意味着什么。我们将其的评估系统化为“泡沫指标”，监控这个指标就可以帮我们更好地了解市场。”
甄别泡沫的6个指标:
1 | 相较传统估值，股票溢价有多高？
2 | 股票价格是否在不可持续的条件下折让？
3 | 新进买家（比如之前完全没参与过市场的买家）有多少？
4 | 市场的看涨情绪有多高？
5 | 交易是否由高杠杆资金支撑？
6 | 买家是否在进行延长或远期交易（建老鼠仓或做远期合约交易）以投机，或保护自己免受未来价格上涨影响？
总体来说，美国 ESG 指数看起来与总体市场水平非常相似，而与最受散户投资者欢迎的股票（我们认为这部分股票的估值过高）比起来，泡沫要少得多。
与大盘相比，ESG 指数中占较重的一些行业（例如可再生能源电力）估值略高。但是，这些细分板块在市场基准中仅占很小的权重。
为什么 ESG 股票的估值与整个市场的估值如此相似？原因之一是常见的 ESG 指数一直密切地跟踪着市场，并有意识地避免出现大的偏差。
换句话说，现行市场上的 ESG 指数有效地剔除了“最差”的公司，而非只选择保留“最好的”公司。而这样操作的结果就是，ESG指数最终和典型的股票配置差不多 - 避免将大部分资本只用于投资数量有限、聚焦可持续发展的股票。
ESG vs. 全球股市市盈率对比
导致 ESG 股票估值与市场始终保持一致性的另一个原因是，向可持续性的转变并非一蹴而就，而是一个渐进发生的过程 - 至少直到最近都是如此。
我们分析了一组公开表示对 ESG 有浓厚兴趣的机构投资者的公开持股 – 市值 1.5 万亿美元的股权资产。到目前为止，他们采取的方式既是渐进式的，虽然距离完全转型为 ESG 指数组合还有较大距离。但未来可能会迎来更大的转变。
烟草行业提供了一个有参考价值的案例。退出该行业的共识是长期存在的，但直到 2000 年初，即便是具有 ESG 意识的机构投资者也未在该领域付诸任何投资。另一个例子是石油和国防，通过逐步的过渡，ESG 投资者分别用了 10 年和 20 年的时间，才从该些领域“功成身退”。向可再生能源生产商等“优益” 的ESG 公司转变同样也是循序渐进的，好在这一过程正在加速。
我们猜测，大量的 ESG 交易仍待到来。根据一份美国银行对晨星数据的分析，目前，只有 4% - 5% 的共同基金和 ETF 属于 ESG 种类。
ESG vs. 美股指数对比
随着配置的增加，大多数股票可能会出现大量卖出和买入导致显著的价格波动，尤其是在水务和可再生电力等行业。
虽然今天最常见的 ESG 指数与市场投资组合的差异甚小，但随着可持续投资领域的不断发展，投资者可能会开始做出更大胆的改变。
比起大量持有股票，投资者应该选择更专注于他们的投资组合。这是因为，尽管可选数量众多，但由于全球范围内 ESG 股票对宏观经济基本面的暴露程度相似，因此想要通过扩大持股，分散投资而获得收益的方式并不现实。投资组合的统计学表明，分散化投资的初始收益（从 1 只股票增加到 50 只股票）确实可观，但扩大持股的收益（从 50 只股票增加到 500 只股票）则非常小。
如果投资者选择转向专注于可持续的公司投资组合，将能够对相对股价产生更大的影响。
随着越来越多的投资者优先考虑影响力和可持续因素，我们相信 ESG 股票的流动性仍有很大增长空间 – 其中，可持续投资对相对股票估值的最大影响以及对上市公司的激励效益仍是我们期待看到发生的。
02 为何在此时表态？
作为全球最大的对冲基金，桥水旗下管理超过1500亿美元的资产，以其稳健跨越经济周期的高投资回报率闻名。
尽管如此，在转型可持续投资这件事上，桥水并未急于跟风华尔街，而是沿袭了他们一贯的宏观量化研究路线，直到前几个月才宣布，在历时一年的研究和产品设计后，将发布第一支可持续基金 - 规模为20亿美金的桥水全天候可持续基金。
所以，为什么要在此时表态？背后的理由并不难推测。
前疫情时代，华尔街券商和投行们对于 ESG 投资的普遍认同更多落脚于 E (environmental 环境因素) S (social 社会因素) G (governance 治理) 中的 G, 也就是政府监管和公共治理上。
在2019年彭博社于纽约举行的 ESG 量化投资论坛上，高盛就曾表示，ESG 中最值得投资者关注的领域应该是 Governance，因为政策和监管是企业绿色经营的重要公共依据和政策边界，只有真正关注好 Governance 才能促进企业在经营中产出真正意义上的影响力。
而后疫情时代，这一观点恐怕多数投资人已经难以认同。因为新冠疫情的爆发，本质上，就是一场全球性的环境、社会和综合治理管理失败的真实案例。
加之2020这一年中，类似加州山火，澳洲山火，德州雪灾一类的自然灾害频发，加剧了人们对于环境风险之于基础设施和经济韧性存在巨大影响力（甚至有时候是破坏力）的强烈说服感。
从前与企业经营似乎一直处于一种“悬浮”关系的环境和社会因素靴子落地，终于被华尔街的机构投资者们认可，是投资决策时不可忽视，甚至应该优先纳入考量的风险框架。
也因为此，2020被称为 ESG 投资的元年，各大机构纷纷推出了各自的 ESG 产品，无不默契地启动着全球资本市场新一轮增长点的造市运动。
桥水在此时表态，一方面是对新基金和新可持续投资策略的营销，另一方面，比起许多投行一夕之间当起 ESG 投资代言人的姿态，对冲基金的基因让桥水的入局显得更加理性，这一理性，想必也是桥水想要通过此次的观点营销，传递给投资者和市场的：
一、从各个维度，目前的 ESG 股票市场没有泡沫
二、与更大范围的二级市场相比，ESG 市场表现差异小（风险相当也意味着收益相当）
三、宏观看，转型是长期的，投资质量比数量更值得被关注
四、早期市场，未来可期
免责声明
本文为桥水基金《ESG股票没有泡沫》（ESG stocks are not in a bubble）的编译文章，不构成任何证券或相关金融产品之出售要约或购买要约邀请。文中所讨论的证券及相关金融产品可能不具备在所有司法管辖权区及 /或面向所有类型的投资者分发或出售的资格。本文仅供可持续投资之进程参考，不构成个人投资建议。
